核心觀點：

行業(yè)周期的“痛”：防水行業(yè)面臨三大挑戰(zhàn)：疫情反復、成本高企、地產(chǎn)需求下滑，行業(yè)內主要大企業(yè)受此影響， 收入增速下滑、盈利能力受限，同時還面臨應收賬款增多的財務風險。 大周期的變化：建材行業(yè)都具有周期性，防水行業(yè)也不例外。以2021年為分界點，防水行業(yè)經(jīng)歷了由高速發(fā)展逐 漸轉向穩(wěn)定的過程。防水行業(yè)發(fā)展降溫，防水上市公司股價也隨之逐漸下跌。樹立信心：行業(yè)新規(guī)新氣象：2022年10月24日，防水新規(guī)落地，有望帶動行業(yè)擴容市場集中度提升。保守估計， 防水新規(guī)將帶來超過50%的市場空間。同時防水材料要求提升將推動非標產(chǎn)品出清，提升行業(yè)集中度。

持之以恒，堅持方向：在國家“十四五規(guī)劃”碳中和政策方向下，高分子市場有望迎來發(fā)展機遇，市場空間超百億。在堅持中前行：疫情防控政策邊際放松，原材料價格回落，房地產(chǎn)政策改善及基建投資加速帶動需求回暖，防水 企業(yè)業(yè)績將逐步改善，且隨著房地產(chǎn)政策優(yōu)化及防水新規(guī)落地帶來行業(yè)擴容及集中度提升，龍頭企業(yè)利潤規(guī)模有 望恢復高增長態(tài)勢。

行業(yè)周期的“痛”

1.1、行業(yè)面臨三大挑戰(zhàn)：疫情反復、成本高企、地產(chǎn)需求下滑

疫情反復：國內疫情反復，行業(yè)下游需求低迷，企業(yè)生產(chǎn)受到影響 --自2022年3月起，國內疫情多點散發(fā)，防水行業(yè)下游施工受限，需求低迷， 同時全國各地原材料供給、物流運輸均不同程度的受到影響，直接影響到防水 企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營。成本高企：瀝青等原材料價格高企，企業(yè)盈利能力受限 --2021年7月1日-2022年11月25日，防水產(chǎn)品主要原材料（石油類化工 產(chǎn)品）價格同比大幅上漲10%-40%不等 --瀝青現(xiàn)貨價格于2022年6月一度達到了5700元/噸以上，截至2022年 11月25日，瀝青現(xiàn)貨價格為4770元/噸，同比上漲800元/噸。

1.2、主要大企業(yè)的影響：盈利空間受限

營業(yè)收入：需求疲軟，收入增速下滑。2022年，住建部發(fā)文要求城市更新不能大拆大建，加之固定資產(chǎn)投資增速 放緩、房地產(chǎn)業(yè)投資下滑，防水材料三大應用市場需求下降，防水企業(yè)出貨減 少，主要防水上市公司收入增速下滑。2022年前三季度，東方雨虹、科順股 份營業(yè)收入同比維持小幅增長，分別增長3.07%、4.82%，凱倫股份同比下滑 20.24%。

規(guī)模以上企業(yè)收入保持增長，利潤總額、毛利率水平下降。2021年，839家規(guī)模以上防水企業(yè)（主營業(yè)務收入在2000萬元以上） 的主營業(yè)務收入累計為1261.59億元，比2020年同期增長13.2%，增 速比去年同期提高8.6個百分點； 利潤總額達75.64億元，比去年同期下降2.04%，增速比去年同期減少了14.11個百分點；銷售利潤率6.00%，比上年同期減少0.93個百 分點。

大周期的變化

2.1、建材行業(yè)都具有周期性，防水行業(yè)也不例外

防水行業(yè)發(fā)展降溫，邁入降利時期。以2021年為分界點，防水行業(yè)經(jīng)歷了由高速發(fā)展逐漸轉向穩(wěn)定的 過程。2021年前，“后建筑”時代到來，高速鐵路、高速公路、海綿城市、 地下管廊、一帶一路等防水下游應用領域快速發(fā)展，帶動防水市場規(guī) 模提升，根據(jù)中國建筑防水協(xié)會統(tǒng)計，2021年我國規(guī)模以上防水企 業(yè)主營業(yè)務累計收入達到1261.59億元。2021年，受新冠疫情反復、原材料價格的高企、房地產(chǎn)行業(yè)的下 行以及行業(yè)競爭的加劇等不利因素影響，防水行業(yè)發(fā)展降溫，邁入降 利時期。

2.2、從資本市場看，股價和周期的變化關系

2021年以前，隨著防水行業(yè)快速發(fā)展，誕 生了東方雨虹、科順股份、凱倫股份三家 以防水材料為主業(yè)的上市公司，并且公司 股價也隨著收入、利潤規(guī)模的增長快速上 漲。同時行業(yè)外的企業(yè)如北新建材、三棵 樹、亞士創(chuàng)能也開始進軍防水市場。2021年以后，防水行業(yè)發(fā)展 降溫，防水企業(yè)收入增速放 緩、利潤下滑，防水上市公 司股價也隨之逐漸下跌。

2.3、目前防水行業(yè)競爭格局情況

行業(yè)集中度整體呈提升趨勢。2022年一季度，受疫情等因素影響，規(guī)模以上防水建筑材料企業(yè)主營業(yè)務收入累計272.69億元，比上年同期增長2.8%；東方雨 虹、科順股份、凱倫股份三家公司的營業(yè)總收入占規(guī)模以上防水企業(yè)的比重有所下降，為30.69%。其中東方雨虹、科順股份、凱 倫股份分別占23.14%、6.36%、1.20%。

樹立信心：行業(yè)新規(guī)新氣象

3.1、防水新規(guī)落地

2022年10月24日，住建部發(fā)布國家標準《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》（簡稱“防水新規(guī)”），自2023年4月1日 起實施。

3.2、防水新規(guī)帶來的影響

防水新規(guī)落地帶來行業(yè)擴容 （1）從適用范圍來看，防水新規(guī)適用范圍變廣，一級防水要求建筑面積增加。中國大部分地區(qū)年降水量超過400mm，新規(guī)執(zhí)行后， 80%-85%以上的建筑都可能會被列為建筑防水的一級防水要求。 （2）從防水工程等級要求來看，屋面防水工程等級由原來兩個級別更改為三個級別，一級防水屋面設防要求由原來的兩道防水改為三道防 水，二級防水屋面設防要求由原來的一道防水改為二道防水，新增防水材料需求50%-100%。

持之以恒，堅持方向

4.1、高分子防水材料

中國高分子防水材料市占率低，市場潛力大。根據(jù)凱倫股份官網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2021年，國內防水材料以卷材為主，其中高分子卷材占比僅為14%以上，而高分子卷材在美國防水市場 中占比達到 70%左右，在歐洲占比30%左右，在日本占比 35%以上。我國近年來出臺的新政策、新標準都在大力推動高分子卷材市場的發(fā)展，尤其在國家“十四五規(guī)劃”碳中和政策方向下，高分子市場 有望迎來發(fā)展機遇，根據(jù)凱倫股份官網(wǎng)（2022/11/26），市場空間超百億。

4.2、高分子防水材料與光伏屋面的結合

高分子防水材料與光伏組件完美融合。凱龍股份官方公眾號顯示，預計“十四五”期間年均分布式光伏裝機量 40GW，按照每平米對應光伏裝機量為 100W，預計未來每年 分布式光伏帶來 4 億平米光伏防水需求，預計未來光伏領域每年新增高分子卷材市場空間 200 億元左右。 高分子防水材料與光伏組件的結合，在有效降低屋面荷載壓力的同時還可以避免老化、漏水隱患，有助于解決工商業(yè)建筑屋面滲漏率 高、荷載不足、運維困難等核心痛點。

在堅持中前行

5.1、在堅持中前行

樓市金融十六條出臺，房地產(chǎn)政策出現(xiàn)標志性轉變 一、文件要求穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放，特別要求“對國 有、民營等各類房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁”。 二、從監(jiān)管部門角度，呼吁各銀行和銀保監(jiān)系統(tǒng)，支持開 發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期、調整還款安排。 三、鼓勵信托等資管產(chǎn)品支持房地產(chǎn)合理融資需求。 四、支持國開行、農(nóng)發(fā)行等開發(fā)性政策性銀行，為房企提 供“保交樓”專項借款。 五、保交樓的配套金融支持。 六、兩部委開出了“免責條款”?！皩τ谛掳l(fā)放的配套融 資形成不良的，相關機構和人員已盡職的，可予免責”。 七、銀行“兩道紅線”松綁，延長政策過渡期。

5.2、行業(yè)競爭格局預測

龍頭企業(yè)市占率將不斷提升《建筑防水行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃和二〇三五年遠景目標》指出，到2025 年，主要防水材料總產(chǎn)量達到 50 億平方米以上，規(guī)模以 上企業(yè)營業(yè)收入超過 1800 億元，規(guī)模以上企業(yè)利潤總額超過 120 億元。我們預測2022-2025年，東方雨虹、科順股份、凱倫股份三家上 市公司占規(guī)模以上企業(yè)總收入的比例分別為28.52%、30.79%、32.76%和34.92%。2025年，東方雨虹、科順股份、凱倫股份占有率預計將 分別達到25.19%、7.54%和2.19%。

5.3、業(yè)績恢復可期，推薦高彈性標的

業(yè)績修復可期：（1）需求端：房地產(chǎn)政策優(yōu)化，需求有望恢復。 （2）供給端：防水新規(guī)落地，推動非標產(chǎn)品出清，提升行業(yè)集中度， 利好具有資金、技術優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。（3）成本端：隨著原油價格 回落，防水材料主要原材料價格下行，防水行業(yè)盈利空間有望改善。 高彈性：A股防水企業(yè)中三家代表公司，2019年至今最大漲幅超過 300%。隨著房地產(chǎn)政策優(yōu)化及防水新規(guī)落地帶來行業(yè)擴容及集中度 提升，龍頭企業(yè)利潤規(guī)模有望恢復高增長態(tài)勢。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）