一、美國防水市場需求特點

（一）美國防水市場以屋面防水為主

建筑防水材料是一種使建筑物具有防滲透、滲漏和侵蝕的材料，是建筑功能材料的 組成部分。建筑漏水和受潮不僅會給人們生活帶來不便，還會縮短建筑物的壽命， 造成大量的財產(chǎn)損失甚至危及生命，強(qiáng)功能屬性使得防水材料廣泛應(yīng)用于各類建筑、 公共設(shè)施與基建工程。我國目前防水材料最主要的應(yīng)用場景是屋面和地下。

美國明確區(qū)分屋面防水和地下防水，兩者不管在材料還是施工工藝上都有很大差異。 屋面暴露在大氣中，使用的防水材料應(yīng)具備優(yōu)異的耐候性；而地下結(jié)構(gòu)長期處于掩 埋狀態(tài)，使用的防水材料應(yīng)具備低吸水性和水蒸氣滲透性。由于地下翻修困難，若 防水系統(tǒng)在建筑物壽命期內(nèi)損壞，業(yè)主需要付出相當(dāng)高昂的代價，因此美國法規(guī)要 求地下防水設(shè)計時與建筑物同壽命，并且對材料的要求更加嚴(yán)格；而當(dāng)前美國防水 需求主要來自翻修需求（后文會分析），與建筑物同設(shè)計壽命的地下防水翻新需求 相對很小，美國目前防水市場以屋面防水為主。

（二）美國屋面防水分為商業(yè)屋面防水和住宅屋面防水，以商業(yè)屋面為主

根據(jù)《中國建筑防水》和美國屋面承包商協(xié)會（NRCA）的《屋面防水手冊》，美國 屋面系統(tǒng)依照坡度分為低坡屋面系統(tǒng)（坡度小于14度）和陡坡屋面系統(tǒng)（坡度大于 等于14度）。低坡屋面系統(tǒng)包含保護(hù)層、防水層、保溫層和隔汽層等結(jié)構(gòu)，陡坡屋 面系統(tǒng)包含防水層（同時充當(dāng)保護(hù)層）、屋面襯墊和保溫層等結(jié)構(gòu)，但兩者主要功能 都是通過防水或泄水來保護(hù)建筑物。

美國人習(xí)慣把屋面防水按建筑類型（住宅與商業(yè)）分類，因此會將低坡屋面近似等 同于商業(yè)屋面、陡坡屋面近似等同于住宅屋面，我們會依此在后文統(tǒng)一表述。美國 住宅屋面（以獨棟別墅為主）一般采用陡坡屋面系統(tǒng)，需要考慮美學(xué)功能，因此在材 料上會選擇更美觀的瀝青瓦、石板或雪松木瓦等；而醫(yī)院、學(xué)校、辦公樓等工商業(yè)建 筑屋面和高層住宅樓、酒店、宿舍、公寓等主要使用低坡屋面系統(tǒng)，其建筑面積通常 更大，不適合用陡坡屋面，材料上會選擇功能性更強(qiáng)的瀝青類卷材或高分子卷材等。 由于低坡屋面系統(tǒng)使用的防水材料價格更高，安裝使用的設(shè)備更專業(yè)，施工過程更 復(fù)雜，同時需要定期進(jìn)行維護(hù)和檢修，因此其整體造價相對陡坡屋面會更昂貴，低 坡屋面（商業(yè)屋面）市場是美國屋面防水主要市場（后文會有測算）。

值得注意的是，美國高層住宅樓、酒店、宿舍、公寓等建筑屋面均算在商業(yè)屋面口 徑，因此國內(nèi)的住宅屋面防水市場如果根據(jù)美國的分類，大部分是屬于商業(yè)屋面防 水市場。

美國商業(yè)屋面系統(tǒng)主要分為單層屋面和疊層屋面兩種結(jié)構(gòu)。疊層屋面主要由瀝青防 水層、多層板（包括膠合板、保溫層、隔汽層等）和礫石組成，根據(jù)需要會使用數(shù)層 交替的瀝青和多層板，頂部使用礫石鋪面材料減少陽光傷害。單層屋面采用單層柔 性防水卷材，主要包括TPO、EPDM、PVC等高分子卷材，大部分環(huán)境下防水材料可 以直接外露、不需要額外的保護(hù)層。改性瀝青卷材是以瀝青為基礎(chǔ)，通過添加聚合 物改善性能，多數(shù)情況下會使用2-3層，但有時也會單層應(yīng)用。

單層屋面為當(dāng)前主流選擇，疊層屋面正逐步淘汰。單層屋面和疊層屋面防水性能都 很優(yōu)秀，但單層屋面在耐候性和環(huán)保性上優(yōu)勢明顯，更能經(jīng)受復(fù)雜多變的氣候考驗。 安裝價格兩者接近，但是考慮到疊層屋面多層結(jié)構(gòu)在翻修拆除時工程量大、人工成 本高，而美國防水需求又以翻修為主，因此價格上處于劣勢。目前單層屋面是美國 商業(yè)屋面系統(tǒng)的主流選擇，疊層屋面正逐步淘汰。

（三）美國屋面防水材料的演變

美國屋面防水材料的發(fā)展主要以下經(jīng)歷三個時期：

1. 早期瀝青疊層屋面（1850s-1960s）：美國1850s開始應(yīng)用煤瀝青疊層屋面（BUR）， 當(dāng)時煤瀝青是鋼鐵生產(chǎn)過程中的副產(chǎn)品，煤瀝青一直應(yīng)用到1930s，直到原油煉制汽 油過程中的副產(chǎn)品石油瀝青問世；由于汽油消費劇增以及美國人口的增長促進(jìn)了建 筑業(yè)的繁榮，1940年起石油瀝青比煤瀝青得到了更普遍的應(yīng)用；1960s以Carlisle為 代表的橡膠輪胎制造商研制出EPDM卷材，迅速在商業(yè)屋面中推廣。

2. 從瀝青到單層屋面卷材（1960s-1980s）：1970s的石油危機(jī)致使瀝青產(chǎn)品質(zhì)量降 低，此時往瀝青里加入聚合物改性，改性瀝青作為BUR的改進(jìn)產(chǎn)品開始登上歷史舞 臺；1980s美國從歐洲引進(jìn)的PVC卷材早期防水性能并不理想，但為TPO作為單層屋 面材料打開了大門；隨著美國國家環(huán)境保護(hù)局（EPA）規(guī)范和揮發(fā)性有機(jī)物（VOC） 規(guī)范的出臺，疊層屋面在環(huán)保限制下應(yīng)用大大減少。

3. 單層卷材開始占主導(dǎo)地位（1980s至今）：優(yōu)秀的耐候性和性價比使EPDM迅速 成為最流行的單層屋面系統(tǒng)，1980s-1990s是美國屋面市場的整頓和鞏固時期，逐步 形成橡膠屋面以EPDM為主、熱塑性屋面以PVC為主的局面。郊區(qū)化推動商場、學(xué)校 等商業(yè)建筑的新建需求，融合了EPDM和PVC優(yōu)點的TPO在20世紀(jì)末加速對BUR和 改性瀝青卷材的替代；住宅屋面在21世紀(jì)以前絕大部分采用瀝青瓦，但21世紀(jì)初金 屬屋面異軍突起，短時間內(nèi)搶占了25%-35%的份額，瀝青瓦下降至45%-55%，但此 后穩(wěn)定保持這個比例，仍是住宅屋面主要的防水材料。

根據(jù)美國屋面承包商協(xié)會（NRCA）的調(diào)查結(jié)果，2016年美國商業(yè)屋面防水材料中 單層屋面卷材已經(jīng)占到70%-80%，在美國商業(yè)屋面防水材料中占主導(dǎo)地位，其中 Carlisle兩種主要產(chǎn)品TPO和EPDM，分別占了40%和22%的市場份額。2016年住宅 屋面防水材料主要為瀝青瓦和金屬屋面，翻修屋面中瀝青瓦應(yīng)用比例更高。

（四）美國屋面防水需求以翻修需求為主

1. 美國商業(yè)建筑面積存量遠(yuǎn)大于增量，10-15年的屋面更換周期推動翻修需求

當(dāng)前美國商業(yè)建筑面積的存量遠(yuǎn)大于增量。EIA發(fā)布的《商業(yè)建筑能耗調(diào)查》顯示， 截至2018年，美國商業(yè)建筑面積為968億平方英尺（約合90億平方米），其中，2010 之前建造的商業(yè)建筑面積占比89.4%，所有商業(yè)建筑的中位年份是1982年。根據(jù)EIA 的預(yù)測，2020-2029年美國商業(yè)建筑面積凈新增約9.4億平方米（占存量10%），我 們推算到2029年商業(yè)建筑面積存量（2020年之前）或升至90%以上。

各類商業(yè)屋面系統(tǒng)如果合理安裝材料并正確使用，都能使用超過20年，但施工專業(yè) 程度、系統(tǒng)與環(huán)境的匹配程度以及后期維護(hù)等因素都會影響耐久性。值得注意的是， TPO的耐久性排在后兩位，但其易于維修更換，大量減少業(yè)主后續(xù)翻修的成本，因 此即使預(yù)期壽命并不具備優(yōu)勢，TPO仍是目前最受歡迎的商業(yè)屋面防水材料。

2. 美國住宅屋面防水同樣以翻修需求為主

美國住宅建筑包括獨棟別墅和公寓，由于5單元（unit）及以上的公寓（類似于我國 普通住宅）屋面多為低坡屋面，在分類上屬于商業(yè)屋面，因此我們在考慮美國住宅 建筑數(shù)量和面積時剔除5單元及以上的公寓（占比不到20%）。 美國住宅建筑同樣以存量主導(dǎo)。

根據(jù)美國人口普查局的統(tǒng)計，2019年5單元以下的獨 棟住宅建筑存量為1.13億棟，同比增長0.4%，近五年獨棟住宅平均每年新開工95萬 棟，僅占當(dāng)年住宅存量的0.6%-0.8%；此外，EIA發(fā)布的《住宅建筑能耗調(diào)查》對2015 年之前的美國主要居住單元進(jìn)行了統(tǒng)計（與人口普查局的口徑在總量上略有差異， 但是結(jié)構(gòu)大致相同），結(jié)合EIA對2015-2019年美國住宅數(shù)量增速的預(yù)測，我們測算 得到，截至2019年，2010年之前的住宅成屋占比約94%。

住宅銷售端數(shù)據(jù)也印證了上文結(jié)論。根據(jù)美國人口普查局的統(tǒng)計，1968年（美國城 鎮(zhèn)化末期）以來，成屋（Existing Home）銷售占比保持在74%以上，近十年成屋平均銷售占比接近90%，在住宅銷售中占主導(dǎo)地位。成屋銷售對應(yīng)住宅屋面翻修需求， 因此美國住宅屋面防水同樣以翻修需求為主。

不同于商業(yè)建筑業(yè)主長期持有產(chǎn)權(quán)，美國人平均7-10年換一次住宅。美國人購買住 宅往往沒有長久居住的規(guī)劃，根據(jù)美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會（NAR）的歷年統(tǒng)計，美 國人大約7年就會更換住宅，且年輕人頻率更高。2010年以來平均更換周期略有延長， 主要系經(jīng)濟(jì)危機(jī)后民眾收入放緩、老齡化程度進(jìn)一步加劇。NAR調(diào)查結(jié)果顯示，2020 年美國人平均10年換一次住宅，平均更換住宅的面積為1900平方英尺。

住宅更換周期遠(yuǎn)小于屋面翻修周期，住宅屋面需求主要來自更換住宅。住宅屋面一 般20-30年進(jìn)行一次翻修，遠(yuǎn)大于7-10年的更換住宅周期，因此美國人很少對既有住 宅進(jìn)行翻修（未滿屋面使用壽命就搬家了）。但他們更換住宅后，一般會對新家屋面 （New Home）做防水處理，或者沒有更換住宅但是對剩余壽命小于更換住宅周期的成屋屋面（Existing Home）進(jìn)行翻修，由于美國住宅銷售以二手房為主，所以美 國住宅屋面防水以翻修需求。

（五）美國屋面防水市場規(guī)模測算

1. 美國屋面防水材料市場規(guī)模約120-130億美元，其中商業(yè)屋面占比超70%

我們測算自1970年開始的美國屋面防水面積需求和市場規(guī)模，以10年為一個周期， 觀察美國屋面防水材料的整體趨勢和結(jié)構(gòu)變化。測算方法及關(guān)鍵假設(shè)如下：

（1）商業(yè)屋面：①假設(shè)商業(yè)屋面平均翻修周期為10年，即在2020-2029年之間，2010- 2019年建造的商業(yè)建筑屋面將迎來首次翻修，2000-2010年建造的商業(yè)建筑屋面開 始進(jìn)行二次翻修，2000年之前建造的商業(yè)建筑屋面則已經(jīng)歷多輪翻修；②根據(jù)EIA的 數(shù)據(jù)，美國單層及兩層商業(yè)建筑面積占比接近70%，平均樓層為2.4層，結(jié)合各年份 區(qū)間新建商業(yè)建筑面積（不含地下室），測算商業(yè)屋面新建和翻修面積；③參考 HomeGuide和Homewyse兩家美國建筑裝飾維修成本估算公司的數(shù)據(jù)，商業(yè)屋面 （以TPO為例）新建造價為7.5美元/平方英尺，其中防水材料造價占比約30-31%， 其余為勞務(wù)費用及工具費用等。由于翻修價格=清除老舊屋面的勞務(wù)及工具費用+新 建造價，多出的清理費用不影響屋面防水材料市場規(guī)模，因此對于新建屋面和翻修 屋面均選擇新建造價測算規(guī)模。

（2）住宅屋面：①假設(shè)住宅屋面平均翻修周期為25年，美國人更換住宅周期為7-10 年，即每年成屋銷售中約有28%-40%面臨屋面翻修，新屋銷售100%做防水處理；② 根據(jù)NAR和美國人口普查局的數(shù)據(jù)，美國成屋平均面積為1900平方英尺（不含地下 室），2020年新屋平均面積為2333平方英尺，結(jié)合美國住宅銷量，測算需要新建或 翻修屋面的住宅銷售面積；③根據(jù)EIA的統(tǒng)計，單層住宅和雙層住宅的比例分別為59% 和36%，平均樓層為1.4層，進(jìn)一步測算住宅屋面新建和翻修面積；④參考HomeGuide 和Homewyse，住宅屋面（以瀝青瓦為例）新建造價為3.9美元/平方英尺，結(jié)合防水材料造價占比計算住宅屋面防水規(guī)模。

從面積來看，當(dāng)前美國每年屋面防水面積約7億平方米，其中商業(yè)、住宅屋面分別約 4億平方米、3億平方米。商業(yè)屋面防水面積維持穩(wěn)定增長，住宅屋面整體趨勢向上， 但由于其更換周期更長，不同年份區(qū)間的波動較大。對測算結(jié)果進(jìn)行驗證，根據(jù)《中 國建筑防水》，2007、2013年美國商業(yè)屋面防水面積分別為3.4億平方米、4億平方 米，與我們測算的3.3億平方米（2000s）、3.8億平方米（2010s）基本一致。

從規(guī)模來看，美國屋面防水材料規(guī)模自1970s的58.1億增長至2010s的123.7億， CAGR+1.9%（商業(yè)/住宅屋面分別為+2.3%/+1.1%），其中商業(yè)屋面翻修帶來的防 水材料需求CAGR+3.0%，是美國屋面市場持續(xù)增長最主要的動力。對測算結(jié)果進(jìn)行 驗證，根據(jù)GAF官網(wǎng)，其2020年營收超30億美元、美國屋面防水材料市占率約25%， 對應(yīng)2020年市場規(guī)模超120億美元，與我們測算的120-130億美元匹配。同時根據(jù)《中 國建筑防水》，2014年美國商業(yè)屋面防水材料規(guī)模約85億美元，也與測算匹配。

從結(jié)構(gòu)來看，商業(yè)屋面占比超七成，存量競爭時代翻修需求占比仍在提升。美國屋 面防水規(guī)模中，商業(yè)屋面占比自1980s以來穩(wěn)定在70%以上，翻修需求占比自1970s 的61%提升至2010s的84%，且商業(yè)屋面的翻修比例顯著高于住宅屋面。對測算結(jié)果 進(jìn)行驗證，NRCA數(shù)據(jù)顯示商業(yè)與住宅屋面比例2000年以來維持相對穩(wěn)定，而翻修 比例自2003-2004年的73%上升至2013-2014年的85%，與我們的測算結(jié)果基本一致。（報告來源：未來智庫）

2. 美國屋面系統(tǒng)（材料，不含施工）規(guī)模約350-360億美元

屋面系統(tǒng)中除了防水層以外，還有襯墊、保溫層和隔汽層等結(jié)構(gòu)，根據(jù)《新型建筑材 料》期刊的《多種型式防水屋面的成本效益對比分析》，商業(yè)屋面和住宅屋面系統(tǒng)中 防水材料造價占比分別約43%和26%，結(jié)合此前測算的防水材料規(guī)模，得到當(dāng)前美 國屋面系統(tǒng)規(guī)模350-360億美元，約為防水材料規(guī)模的3倍。Carlisle、GAF等美國屋 面防水制造商均在通過并購等形式，從單一防水材料擴(kuò)展至整個屋面系統(tǒng)的生產(chǎn)， 實現(xiàn)給客戶提供一體化解決方案和所處市場規(guī)模的擴(kuò)容。

二、美國防水行業(yè)競爭格局

（一）CR3 近 60%，GAF 主攻住宅屋面防水，Carlisle 和 Firestone 專 注商業(yè)屋面防水

美國屋面防水市場高度集中，CR3接近60%。2020年美國前三大屋面防水制造商蓋 福（GAF）、卡萊爾（Carlisle）、凡士通（Firestone）市占率合計接近60%；其中 Carlisle和Firestone專注于商業(yè)單層屋面，兩者在單層屋面防水的市占率分別為40% 和23%；而GAF住宅屋面領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，同時在商業(yè)屋面也有一定規(guī)模，因此整體 屋面防水市占率第一，不過2021年Carlisle收購Henry后或?qū)⒊紾AF成為全美第一。

1. 卡萊爾（Carlisle）

Carlisle是美國商業(yè)單層屋面制造龍頭，業(yè)務(wù)主要包含建筑材料CCM、互連技術(shù)CIT 和流體技術(shù)CFT。CCM是公司的主要業(yè)務(wù)，2021年營收38億美元，占集團(tuán)總營收的 80%，絕大部分收入來自美國本土市場。從歷史上看，CCM業(yè)務(wù)以內(nèi)生增長為主， 近20年復(fù)合增長率為8.5%，營業(yè)利潤率穩(wěn)定保持在15%左右的較高水平；但是2017 年以來并購進(jìn)度加快，正逐步演變?yōu)椤皟?nèi)生增長+外延并購”雙輪驅(qū)動，其中2018年 CCM并購帶來收入增長17.9%（整體收入同比增長23.3%），且在2021年末收購美 國建筑圍護(hù)系統(tǒng)供應(yīng)商Henry，將產(chǎn)品范圍擴(kuò)大至建筑圍護(hù)系統(tǒng)，進(jìn)一步實現(xiàn)市場擴(kuò) 容和協(xié)同增長。

CCM的發(fā)展經(jīng)歷了明星產(chǎn)品期、品類擴(kuò)張期，到目前圍繞屋面防水主業(yè)相關(guān)的兼并 收購期，形成了以EPDM、TPO和PVC單層屋面系統(tǒng)為核心的產(chǎn)品體系，涵蓋相關(guān)的 保溫材料、隔汽材料、粘合材料等其他屋面系統(tǒng)的配件，目前在全美有41個工廠（不 含Henry），包括3個EPDM工廠、5個TPO工廠和1個PVC工廠，并且通過持續(xù)收購， 從商業(yè)屋面系統(tǒng)拓展至建筑圍護(hù)系統(tǒng)，形成從地面到屋面的整體解決方案。

除了次貸危機(jī)引發(fā)的地產(chǎn)鏈條股價普跌以外，不管是在行業(yè)上升還是衰退時， Carlisle股價都走出了優(yōu)秀的表現(xiàn)。1991年至今Carlisle股票的投資總回報超過116倍， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期S&P 500指數(shù)。當(dāng)前Carlisle總市值接近130億美元，除了業(yè)績持續(xù)增 長，Carlisle每年都在提高分紅的總額，近年來開展高額回購，給予長期持有者更好 的回饋和信心。

2. 蓋福（GAF）

GAF是美國最大的屋面防水制造商，在住宅屋面領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，同時在商業(yè)屋面也 有一定規(guī)模。美國屋面防水公司發(fā)展方向相對專一，像Carlisle、Firestone、J&M等 公司都專注于各自擅長的領(lǐng)域，很少跨領(lǐng)域發(fā)展，但是GAF不僅在住宅屋面遙遙領(lǐng) 先，同時在商業(yè)屋面也有一定市場份額。根據(jù)GAF官網(wǎng)，當(dāng)前GAF營收規(guī)模超過30 億美元，在美國屋面防水市占率達(dá)到25%，擁有34個工廠和3700余名員工。

超過130年的經(jīng)驗幫助GAF成為美國第一的屋面產(chǎn)品制造商。1886年，GAF的前身 標(biāo)準(zhǔn)涂裝公司成立，專注于開發(fā)瀝青化合物，創(chuàng)造了可直接鋪放的瀝青屋面材料； 1921年，標(biāo)準(zhǔn)涂裝公司更名為RUBEROID Co.；1967年，RUBEROID Co.與GAF合 并，并延用了GAF的名稱，研發(fā)出明星產(chǎn)品Timberline?系列瀝青瓦，迅速成為北美 最暢銷的住宅屋面瓦片并流行至今；2000年以來，GAF將產(chǎn)品擴(kuò)充至TPO、PVC、 BUR等屋面系統(tǒng)，進(jìn)軍商業(yè)屋面市場；2007年起，GAF收購住宅屋面制造商ElkCorp， 對瀝青瓦持續(xù)更新迭代；2012年，GAF創(chuàng)新性地為屋面系統(tǒng)提供終生有限質(zhì)保；2015 年，GAF收購防水涂料制造商Quest，圍繞防水主業(yè)拓寬產(chǎn)品線，并剝離太陽能業(yè)務(wù)。

GAF滿足住宅業(yè)主對于美觀性的要求。根據(jù)GAF對380余名房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人和住宅評 估師的調(diào)查，房屋屋面的觀感會影響購房者的購買意向，最多可以占據(jù)購房者40% 的第一印象，因此住宅屋面的美觀性尤為重要，而使用GAF Timberline?瀝青瓦片可 以使房屋的轉(zhuǎn)售價值增加10%，GAF設(shè)計師系列瓦片更能滿足業(yè)主獨特的審美要求。

背靠母公司美國標(biāo)準(zhǔn)工業(yè)集團(tuán)，四大業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。GAF的母公司美國標(biāo)準(zhǔn) 工業(yè)集團(tuán)旗下除了GAF和GAF Energy以外，還有BMI（歐洲最大的屋面產(chǎn)品制造商 之一）、Siplast（美國商業(yè)屋面制造商）、SGI（美國采礦及骨料供應(yīng)商，提供屋面 礫石層）、Schiedel（歐洲領(lǐng)先的住宅和商業(yè)建筑煙道、集成爐灶和通風(fēng)系統(tǒng)制造商） 等建材公司?；じ咝阅懿牧习鍓K、建材板塊與地產(chǎn)板塊形成一定的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效 應(yīng)，投資板塊持續(xù)賦能集團(tuán)發(fā)展，當(dāng)前標(biāo)準(zhǔn)工業(yè)集團(tuán)業(yè)務(wù)遍布82個國家，擁有超過 20000名員工，每年創(chuàng)造約95億美元的銷售額。

3. 凡士通（Firestone）

Firestone是美國第二大商業(yè)屋面制造品牌。Firestone以橡膠輪胎為主業(yè)，1980年推 出EPDM防水卷材后成立Firestone Building Products，進(jìn)軍商業(yè)屋面防水行業(yè)；1990 年起擴(kuò)大屋面防水產(chǎn)品范圍至TPO卷材、瀝青基卷材，并通過收購開始生產(chǎn)保溫材 料和隔汽材料等；2000年起對EPDM和TPO兩大品類進(jìn)行持續(xù)創(chuàng)新并提供30年保修 服務(wù)，通過收購Copper、GenFlex等公司拓寬產(chǎn)品至金屬屋面；2020年實現(xiàn)營業(yè)收 入18億美元、凈利潤2.4億美元，并在全美擁有13個制造工廠（包括2個EPDM和2個 TPO）；2021年4月，F(xiàn)irestone屋面防水業(yè)務(wù)被拉法基豪瑞集團(tuán)收購。

Firestone和Carlisle有諸多相似之處：（1）兩者都從生產(chǎn)橡膠輪胎起家，但是Carlisle 率先進(jìn)入商業(yè)屋面領(lǐng)域并最終選擇專注于此，F(xiàn)irestone在1989年被Bridgestone（世 界最大的橡膠輪胎公司）收購之后，最終剝離屋面防水業(yè)務(wù)；（2）兩者的產(chǎn)品品類 也較為接近，均以EPDM、TPO、PVC商業(yè)單層屋面卷材為主，幾乎不涉及住宅屋面 市場；（3）在明星產(chǎn)品（EPDM、TPO）取得一定市場份額之后，均基于主業(yè)通過 持續(xù)收購進(jìn)行品類和市場的延伸，為屋面系統(tǒng)乃至整個建筑圍護(hù)結(jié)構(gòu)提供解決方案。

（二）美國防水行業(yè)產(chǎn)業(yè)分工明確，制造商和分銷商相互推動行業(yè)整合和 集中度提升

屋面防水施工專業(yè)性高，以承包商包工包料為主，DIY很少。屋面防水施工除了涉及 安全風(fēng)險之外，為了保證防水效能，還需要很高的安裝精度，同時得考慮制造商的 標(biāo)準(zhǔn)和當(dāng)?shù)氐慕ㄖ?guī)范，因此美國的屋面工必須獲得所在州或屋面協(xié)會的認(rèn)證。不 同于建筑涂料等存在業(yè)主DIY的施工方式，美國屋面防水幾乎100%由承包商提供專 業(yè)施工——業(yè)主選擇屋面承包商之后，與其協(xié)商工程費用、項目工期、后期維護(hù)等 內(nèi)容，最終由承包商提供產(chǎn)品和施工（包工包料）。施工專業(yè)性決定了業(yè)主DIY比例 很低，因此通過家得寶、勞氏等大型零售商進(jìn)行銷售的占比很小。

終端需求和承包商分散，且防水材料存在運輸半徑，需要分銷商扮演中間紐帶角色。 根據(jù)IBIS World的統(tǒng)計，美國約有11萬家屋面承包商，集中度非常低，大部分承包商 只有個位數(shù)員工，這些中小型承包商囿于資源和規(guī)模，通常只做當(dāng)?shù)氐淖≌菝婀?程，并從分銷商處購買防水及其他材料。住宅屋面瓦片重量大、單價低，存在運輸半 徑限制，在美國人口分布相對分散的情況下，依靠制造商自身的工廠分布，無法滿 足不同區(qū)域的需求。此外，防水卷材在運輸或儲存時，對擺放方式和環(huán)境都有一定 的要求，因此也需要分銷商來提供更專業(yè)的倉儲物流服務(wù)，連結(jié)上游制造商和下游 承包商。美國防水市場出現(xiàn)了大型了專營防水分銷的上市公司，比如Beacon。

屋面防水產(chǎn)品形成屋面制造商→分銷商→承包商→建筑業(yè)主的專業(yè)分工鏈條。美國 現(xiàn)代屋面行業(yè)經(jīng)歷了約150年的發(fā)展，最初屋面產(chǎn)品由單一公司進(jìn)行生產(chǎn)、交付和安 裝，但隨著行業(yè)逐步成熟，制造商更加專注于屋面產(chǎn)品生產(chǎn)端，并與施工經(jīng)驗豐富 的屋面承包商開展合作；隨后分銷模式的出現(xiàn)使得屋面產(chǎn)品效率更高，制造商可以 更加專注于生產(chǎn)端，屋面分銷商可以利用他們龐大的倉儲物流網(wǎng)絡(luò)，覆蓋制造商運 輸半徑以外的區(qū)域，為全美任意地區(qū)的承包商提供及時有效的配送服務(wù)。上中下游 分工明確提升了整體運行效率。

分結(jié)構(gòu)來看，住宅屋面更依賴分銷，部分商業(yè)屋面制造商傾向于直銷大承包商。住 宅屋面單個項目體量小，終端客戶以區(qū)域中小承包商為主，分布更加分散；而商業(yè) 屋面單個項目體量普遍更大且施工更專業(yè)，終端客戶以大承包商為主、分布更集中， 例如Carlisle和Firestone會通過獨立銷售代表直銷當(dāng)?shù)爻邪?，工廠數(shù)量較少的 Firestone還建立了4個自有配送中心支持直銷送貨。

制造商和分銷商相互推動行業(yè)整合、集中度提升。城鎮(zhèn)化和郊區(qū)擴(kuò)張結(jié)束后，美國 屋面新建需求在1980s開始放緩，三大屋面制造商開始通過并購?fù)苿有袠I(yè)整合并持續(xù) 至今，同時防水產(chǎn)品功能性較強(qiáng)，產(chǎn)品有品牌效應(yīng)，利于制造端品牌集中度提升；而 上游制造端集中度提升也催化分銷商加速整合，頭部制造商不斷擴(kuò)大的生產(chǎn)規(guī)模需 要全國性的大分銷商來幫助其提升存貨、運輸?shù)拳h(huán)節(jié)的效率。而根據(jù)Beacon年報， 屋面分銷行業(yè)也在持續(xù)整合，2021年CR3（ABC、Beacon和SRS）高達(dá)50%以上， Beacon自2004年上市起已累計完成47項并購，當(dāng)前市占率接近20%，其2010年以 來新增了大量分銷網(wǎng)點，絕大多數(shù)來自于收購。美國屋面分銷行業(yè)表現(xiàn)為“3家全國 性大分銷商+大量區(qū)域小分銷商”，根據(jù)Roofing Contractor Magazine，出于州際文 化等原因，許多區(qū)域獨立分銷商不愿意加入全國性大分銷商，他們不想失去“本地承包商”的身份標(biāo)簽。同這些區(qū)域分銷商相比，3家大分銷商配送范圍更廣、及時性 更強(qiáng)、產(chǎn)品種類和品牌更豐富，除了最基本的交付功能之外，大分銷商還能提供咨 詢和融資等差異化服務(wù)，與上下游形成更深度穩(wěn)定的合作關(guān)系。目前來看，區(qū)域分 銷商被并購整合的趨勢仍將繼續(xù)。

Beacon是美國最大的屋面產(chǎn)品分銷商之一，已經(jīng)上市。公司在北美設(shè)有446個分銷 網(wǎng)點，為9萬多個客戶提供約14萬個SKU，擁有一支由1667輛卡車、605輛拖拉機(jī)和 893輛拖車組成的專業(yè)運輸車隊，在職員工6676名，其中司機(jī)及倉庫工、銷售人員占 比最大，分別約48%、30%。自2004年上市以來，Beacon實現(xiàn)了15%的年復(fù)合增長 率。兩項大型并購（2016年11.7億美元收購RSG、2018年28.8億美元收購Allied）大 幅提升了Beacon的市占率，提供了新的增長機(jī)遇，大大提高了公司的長期盈利能力。 2021年公司營收66億美元，其中屋面產(chǎn)品52億美元，屋面產(chǎn)品中住宅屋面占比約2/3。

分銷商的盈利能力弱于制造商，品牌效應(yīng)使得制造商在產(chǎn)業(yè)鏈中更強(qiáng)勢。直接看財 務(wù)數(shù)據(jù)，對比Carlisle和Beacon的盈利水平，兩者毛利率差距不大，2011年以來 Beacon穩(wěn)定在24%-25%，Carlisle毛利率中樞為27%。但是兩者期間費用率差距明 顯，Beacon作為分銷商，運營費用高（運輸車隊以及倉儲設(shè)施的日常運營，和司機(jī)、 倉庫工、銷售人員等職工的工資和業(yè)績激勵），導(dǎo)致營業(yè)利潤率遠(yuǎn)低于制造商。由于 屋面防水產(chǎn)品功能性強(qiáng)，制造商產(chǎn)品具備品牌效應(yīng)，可以看到無論是Beacon，還是 ABC和SRS銷售的都是制造商的品牌，而且品牌集中度很高，不同于家得寶、勞氏， 防水不存在分銷商品牌，品牌效應(yīng)使得制造商在產(chǎn)業(yè)鏈中比分銷商更強(qiáng)勢。

三、Carlisle 競爭優(yōu)勢分析

（一）直銷模式、服務(wù)領(lǐng)先，渠道黏性強(qiáng)

1. 通過銷售代表直銷承包商，渠道黏性更強(qiáng)

美國大型屋面承包商專注商業(yè)屋面工程，傾向于繞過分銷商、跟制造商直接對接。 美國屋面承包商總體分布分散，但是相對于住宅屋面承包商而言，商業(yè)屋面承包商 往往體量更大，產(chǎn)品和施工專業(yè)性也更強(qiáng)。根據(jù)Rooring Contractor Magazine的統(tǒng) 計，2020年美國前十大屋面承包商中有7家?guī)缀踔蛔錾虡I(yè)屋面工程，大型屋面承包商 會傾向于跟屋面制造商直接對接，獲取廠家更專業(yè)的服務(wù)。

不同于行業(yè)分銷為主的銷售模式，CCM主要通過銷售代表直銷承包商，渠道黏性更 強(qiáng)。美國屋面產(chǎn)品以分銷渠道為主，根據(jù)Carlisle年報，CCM分銷占比僅約1/3（2021 年，其中ABC和Beacon營收占比分別為12.4%和12.2%）。由于CCM專注于商業(yè)屋 面，因此其面對的終端客戶更多是大型屋面承包商，通過銷售代表直銷承包商的比 例達(dá)到2/3，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均。

銷售代表非公司員工，而是獨立的企業(yè)法人，每個銷售代表都有特定區(qū)域的目標(biāo)市 場，與當(dāng)?shù)爻邪潭ㄆ诮涣鞑⒔⒘己玫暮献麝P(guān)系，對該區(qū)域的屋面市場非常熟悉， 受CCM委托與承包商進(jìn)行業(yè)務(wù)溝通，并抽取銷售額的百分比作為傭金（提成比例為 5%左右，CCM不支付固定薪酬）；屋面銷售代表與分銷商的主要區(qū)別在于，分銷商 是從制造商實際買入產(chǎn)品并賣給承包商，而銷售代表僅充當(dāng)制造商和承包商之間的 代理人（中介角色），銷售代表模式下產(chǎn)品服務(wù)主要由制造廠商提供；同時不同于分 銷商會同時運營多個品牌產(chǎn)品，銷售代表一般獨家代理居多，根據(jù)Carlisle官網(wǎng)，CCM 在美國除夏威夷外的49個州共擁有22個銷售代表，其中13個獨家代理CCM，僅有3個會同時銷售GAF、Firestone等競爭對手的產(chǎn)品，其余銷售代表主要代理CCM產(chǎn)品、 搭配銷售其他品牌的屋面配件。

2. 多維度服務(wù)，深度綁定商業(yè)屋面承包商

CCM建立以安裝質(zhì)量為核心的授權(quán)承包商網(wǎng)絡(luò)，通過服務(wù)增強(qiáng)渠道粘性。屋面防水 材料作為一種半成品，其使用價值需要依賴“材料+施工”共同實現(xiàn)的，即“三分看 材料，七分看施工”。Carlisle樹立了行業(yè)高服務(wù)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)其官網(wǎng)，北美只有 不到10%的商業(yè)屋面承包商有資格成為CCM授權(quán)承包商（根據(jù)年報，2020年只有 1000家），確保最優(yōu)質(zhì)的承包商成為其客戶，并采取多項措施深度綁定其授權(quán)承包 商：

（1）工廠數(shù)量多、覆蓋廣，供應(yīng)鏈能力強(qiáng)。根據(jù)各家公司的官網(wǎng)，當(dāng)前GAF在全美 有34個工廠，F(xiàn)irestone在全美有13個工廠+4個分銷中心，而Carlisle CCM在收購 Henry后將擁有55個工廠+1個供應(yīng)中心，工廠網(wǎng)點數(shù)量遠(yuǎn)超同行；同時，在工廠地理 位置的布局上，Carlisle涉及區(qū)域范圍也更廣，除了像加利福尼亞州、賓夕法尼亞州、 德克薩斯州等等三大龍頭均重點布局的區(qū)域以外，Carlisle還會在一些GAF和 Firestone沒有網(wǎng)點的區(qū)域建造工廠，比如華盛頓州、俄勒岡州、科羅拉多州等美國 西北和中部地區(qū)。相較同行而言，Carlisle更全面、更密集的工廠網(wǎng)點使得其在直銷 承包商上更具供應(yīng)鏈優(yōu)勢。

（2）提供屋面教育和安裝培訓(xùn)。CCM通過屋面研習(xí)項目（C.R.E.W.），為授權(quán)承包 商的屋面工提供現(xiàn)場實踐培訓(xùn)機(jī)會，保證屋面工全面了解CCM的產(chǎn)品體系，從頭到 尾學(xué)習(xí)CCM屋面系統(tǒng)的正確安裝和檢修方式，從施工工藝上綁定授權(quán)承包商。 C.R.E.W針對不同工齡經(jīng)驗的屋面工，開設(shè)了Beginner、Intermediate和Advanced三 個等級的培訓(xùn)課程，為授權(quán)承包商及其屋面工提供完整有效的培訓(xùn)機(jī)制。CCM University提供在線的電子學(xué)習(xí)課程，可供希望增加單層屋面和建筑圍護(hù)系統(tǒng)知識的 屋面承包商等業(yè)內(nèi)人士實時使用，TecTopics技術(shù)博客為屋面工、建筑業(yè)主提供了有 關(guān)屋面安裝、屋面維護(hù)和當(dāng)前行業(yè)熱點等事項的信息，官網(wǎng)還展示了各類CCM屋面 安裝和維護(hù)的細(xì)節(jié)視頻，供屋面工參考學(xué)習(xí)。此外，CCM擁有業(yè)內(nèi)最大的現(xiàn)場服務(wù) 代表（FSR）網(wǎng)絡(luò)，提供本地化培訓(xùn)、安裝支持和質(zhì)量檢測，在最大程度上幫助授權(quán) 承包商提升安裝質(zhì)量。

（3）創(chuàng)新產(chǎn)品和配套產(chǎn)品體系幫助承包商提高安裝效率。CCM致力于開發(fā)最先進(jìn) 的屋面產(chǎn)品來引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新，自身產(chǎn)品搭配使用能夠大幅提升承包商安裝效率，從 產(chǎn)品系統(tǒng)體系上綁定授權(quán)承包商。例如CAV-GRIP III粘合劑與FleeceBACK系列防水 卷材結(jié)合使用，較普通粘合劑最多可節(jié)省60%的勞動力；FAT連接膠帶提高了SureSeal EPDM防水卷材的接縫性能，將縫合效率提高近75%；CCM提前儲備大量CFA 預(yù)制認(rèn)證配件，這些配件幫助承包商面臨復(fù)雜屋面結(jié)構(gòu)時，保持TPO和PVC屋面系 統(tǒng)的防水完整性，并節(jié)省了時間和金錢。

（4）設(shè)立多重承包商激勵機(jī)制，樹立自身行業(yè)權(quán)威，幫助承包商提升知名度。CCM 設(shè)立了FleeceBACK Champions、Excellence in Single Ply（ESP）和Perfection Award三個不同層級的獎項，以表彰屋面承包商的卓越表現(xiàn)，較高的獎項認(rèn)可度鞏固 了CCM的業(yè)內(nèi)權(quán)威，并幫助獲獎?wù)咛嵘群推毓舛?，從行業(yè)聲譽上綁定授權(quán)承 包商。根據(jù)FleeceBACK系列卷材的銷售額和增速，CCM授予承包商FleeceBACK Champion獎項，獲獎?wù)呦硎芏嘀鬲毤腋＠?，包括每年至?次的旅行獎勵，Champion 年度旅行提供其與同行承包商和CCM的員工交流合作的機(jī)會；單層卓越ESP獎設(shè)立 于1998年，已成為商業(yè)屋面行業(yè)最知名的成就之一，表達(dá)了對精英承包商行業(yè)領(lǐng)導(dǎo) 者地位的認(rèn)可，包含CCM屋面銷量、產(chǎn)品組合體系、高性能組件應(yīng)用和安裝工藝質(zhì) 量四個評價標(biāo)準(zhǔn)，ESP承包商將獲得CCM的推廣宣傳、營銷支持以及ESP定制品牌 商品，并有機(jī)會參與ESP年度旅行，同CCM的高級領(lǐng)導(dǎo)和行業(yè)杰出人士一起參加商 務(wù)會議和社交活動；Perfection Award設(shè)立于2011年，CCM保留了每個授權(quán)承包商 的保修索賠記錄，該獎項旨在表彰安裝質(zhì)量排名前5%的授權(quán)屋面工，并且每年都會 邀請少數(shù)獲獎?wù)邠?dān)任Perfection Council的顧問，確保CCM能夠最大限度地支持其承 包商網(wǎng)絡(luò)，與承包商建立真正的合作伙伴關(guān)系（2019年美國Top15的屋面承包商超 過一半獲得了該獎項），并提高雙方在商業(yè)屋面行業(yè)的聲譽。

（5）提供行業(yè)領(lǐng)先的保修服務(wù)，與建筑業(yè)主建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，為承包商提供 優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的客戶群。美國屋面保修分為制造商材料保修和承包商工藝保修，大多數(shù) 制造商材料保修只覆蓋生產(chǎn)問題導(dǎo)致的屋面故障，承包商工藝保修只覆蓋安裝問題 導(dǎo)致的屋面故障，其他例如意外穿透和極端天氣等因素導(dǎo)致的屋面防水失效，不在 保修范圍內(nèi)。而CCM材料保修涵蓋了卷材的意外穿透、直徑3英寸以內(nèi)的冰雹和120 英里/小時以內(nèi)的暴風(fēng)等各種原因造成的泄露，并提供長達(dá)30年的保修期，若所有屋 面組件都來自CCM，則將提供整體屋面增強(qiáng)保修——在現(xiàn)場服務(wù)代表檢查確認(rèn)泄露 原因非承包商安裝問題后，即使只有一個組件出現(xiàn)故障，CCM也將支付更換整個屋 面的費用。優(yōu)質(zhì)全面的保修服務(wù)一定程度上減輕了授權(quán)承包商保修端的壓力，并贏 得了終端客戶的信賴。部分優(yōu)質(zhì)商業(yè)建筑（包括工業(yè)廠房、REITs項目、政府部門、 零售商、醫(yī)療機(jī)構(gòu)等）的業(yè)主，與CCM建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，能夠享受更優(yōu)惠的 產(chǎn)品價格，并配備專用聯(lián)系人，享受一系列定制服務(wù)。優(yōu)質(zhì)業(yè)主使用全CCM組件的 屋面系統(tǒng)，在很大程度上也為授權(quán)承包商提供了優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的客戶群，從“CCM—CCM 授權(quán)承包商—CCM戰(zhàn)略合作伙伴業(yè)主”的客戶關(guān)系鏈條上綁定授權(quán)承包商。（報告來源：未來智庫）

3. 渠道黏性強(qiáng)帶來公司更高的盈利能力

直銷模式下，CCM人均創(chuàng)收雖然低于競爭對手，但是盈利能力更強(qiáng)。由于直銷模式 比分銷模式需要更多人員的投入，因此在人均創(chuàng)收上CCM顯著低于GAF和Firestone， 甚至略低于規(guī)模遠(yuǎn)不如自身的Henry（2021年被Carlisle收購）；但是CCM通過深度綁定大型承包商，渠道黏性強(qiáng)，帶來更高的盈利能力，以2020年為例，其人均創(chuàng)利 達(dá)到14.9萬美元（假設(shè)員工數(shù)量不變的情況下，2021年將超過17萬美元），大幅領(lǐng) 先Firestone的11.9萬美元和Henry的9.7萬美元。營業(yè)利潤率來看，2020年CCM營業(yè) 利潤率高達(dá)19.4%，同樣顯著高于Firestone和Henry。

直銷承包商的模式也更有利于產(chǎn)品體系的配套售賣，延伸向更大的市場。對比GAF 和Carlisle的主打市場和銷售模式特點，可以發(fā)現(xiàn)分銷模式和直銷模式均有各自優(yōu) 勢，但結(jié)合當(dāng)前屋面承包商仍在積極開展并購、擴(kuò)張品類、拓寬市場的背景，我們 認(rèn)為，Carlisle深度綁定優(yōu)質(zhì)大承包商的思路與其品類延伸的戰(zhàn)略相輔相成，憑借 防水材料的口碑實現(xiàn)產(chǎn)品體系的配套售賣，從而打開更大的市場。

（二）外延并購加速防水市場份額提升、助推公司成長

建筑材料CCM為公司并購的戰(zhàn)略重心。Carlisle在2008-2021年合計完成了超過35次 收購，合計收購金額超60億美元，其中2018年以來收購金額超過22億美元，進(jìn)度遠(yuǎn) 超2025年30億美元的目標(biāo)。在經(jīng)歷了多次業(yè)務(wù)整合與剝離后，Carlisle在2021年確定 了未來并購的戰(zhàn)略重心為建筑材料CCM業(yè)務(wù)。

CCM并購思路清晰。早期注重業(yè)務(wù)協(xié)同，迅速占領(lǐng)商業(yè)屋面市場，當(dāng)前業(yè)務(wù)協(xié)同與 優(yōu)勢互補并重，幫助公司拓展業(yè)務(wù)邊界。與GAF相比，CCM近年的收購頻率和規(guī)模 更領(lǐng)先，并率先跳出屋面系統(tǒng)的框架，將未來發(fā)展目標(biāo)定位為建筑圍護(hù)系統(tǒng)供應(yīng)商。

1. 早期收購主要考慮業(yè)務(wù)協(xié)同性。例如1993年收購全球百年輪胎制造商Goodyear 旗下的屋面業(yè)務(wù)，并建立Versico品牌，兩家Top3單層屋面系統(tǒng)供應(yīng)商并購后資源整 合迅速，使得CCM迅速擴(kuò)大市場份額；

2. 2008-2018年的收購圍繞歐洲市場和商業(yè)屋面品類擴(kuò)張兩大主題。對PDT、 Hertalan和ARBO的收購幫助CCM開拓了歐洲市場，對Premier、Drexel、Petersen 和Sunlast的收購幫助CCM拓展了保溫材料和商業(yè)金屬屋面產(chǎn)品；

3. 2019年以來的收購，使CCM開始由商業(yè)屋面系統(tǒng)拓展至建筑圍護(hù)系統(tǒng)。對Gripnail 的收購幫助CCM開拓HVAC（空氣調(diào)節(jié)系統(tǒng)）業(yè)務(wù)，2021年9月CCM以15.8億美元 的交易對價，完成了對北美領(lǐng)先的建筑圍護(hù)系統(tǒng)供應(yīng)商Henry的收購，進(jìn)入更多元化 的建筑圍護(hù)系統(tǒng)平臺。該筆收購預(yù)計到2025年將產(chǎn)生3000萬美元的成本協(xié)同效應(yīng)， 預(yù)計2022年EPS增加1.25美元以上（2020年EPS為5.20美元）。

（三）COS 操作系統(tǒng)和重視員工培養(yǎng)，保持高效率和高服務(wù)質(zhì)量

Carlisle操作系統(tǒng)（COS，Carlisle Operating System）是Carlisle生產(chǎn)經(jīng)營進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn) 化管理的工具，使得所有員工能夠共同創(chuàng)造價值，在最大限度上提升業(yè)績，每年降 低1-2%的成本。COS建立在Carlisle尊重員工、和員工保持互動交流、責(zé)任感、公開 透明、數(shù)據(jù)驅(qū)動決策等的基礎(chǔ)上，包括員工、工作流程、生產(chǎn)力三方面的要求：

1. 員工：Carlisle尊重所有員工，員工要保持參與工作、持續(xù)學(xué)習(xí)的積極性，培養(yǎng)全 方位的職業(yè)技能，以解決問題為價值導(dǎo)向，組成一支沒有職能界限的團(tuán)隊；

2. 工作流程：所有工作流程都是通過一個操作系統(tǒng)來完成的，每個環(huán)節(jié)都有持續(xù)改 進(jìn)的空間，最終實現(xiàn)交貨時間更短、原材料浪費更少、公司成本更低；

3. 生產(chǎn)力：保持營收增速超過成本增速，在正確的時間、正確的地點提供優(yōu)質(zhì)水平 的材料、人員和設(shè)備等。

Carlisle不懈投資于自己的員工，挖掘潛在管理人才。Carlisle通過與專業(yè)的多元化 招聘公司合作，接觸到了廣泛的潛在員工，并且跟美國40多所大學(xué)合作，提供實習(xí) 與全職的工作機(jī)會，參與和高校的共同研發(fā)及各類培訓(xùn)。同時，為了支持下一代中 具備才華的領(lǐng)導(dǎo)者的發(fā)展，Carlisle推出內(nèi)部領(lǐng)導(dǎo)力發(fā)展計劃，幫助員工完成從職業(yè) 生涯早期到行政領(lǐng)導(dǎo)的協(xié)調(diào)發(fā)展，通過迅速晉升填補空缺職位。

COS操作系統(tǒng)結(jié)合部門精細(xì)化整合，持續(xù)提升人效水平。COS部門定期舉辦各類活 動，使得各職能小組跨部門進(jìn)行交流、互相傳遞知識、建立更深層次的聯(lián)系，持續(xù)改 善COS操作系統(tǒng)的一體化運作流程。同時，公司在發(fā)展過程中持續(xù)對各類部門進(jìn)行 精細(xì)化整合，剝離了運輸產(chǎn)品CTP、食品服務(wù)CFS和制動摩擦CBF等不在公司未來 發(fā)展計劃內(nèi)的業(yè)務(wù)，使得規(guī)模擴(kuò)大并不依賴于人員增長（2021年末員工總數(shù)與2011 年末持平），而更多的來自于人效提升。根據(jù)Carlisle年報，2021年人均創(chuàng)收、人均 創(chuàng)利（營業(yè)利潤）分別達(dá)到43.7萬美元、5.2萬美元，2011-2021年CAGR分別高達(dá) 6.8%和7.7%，人效水平持續(xù)提升。

四、Carlisle 長期回報優(yōu)秀，對中國防水投資機(jī)會啟示

（一）Carlisle 股價長期表現(xiàn)優(yōu)秀

Carlisle于1960年在紐交所上市，1986年重組為現(xiàn)在業(yè)務(wù)原型，股價長期表現(xiàn)優(yōu)秀： Carlisle最近30年（1991年初到2021年末）累計投資總回報超過116倍，年復(fù)合收益 率達(dá)到16.6%，遠(yuǎn)超同期S&P 500指數(shù)（投資總回報約14倍，年復(fù)合收益率9.0%）； 以年為單位來看，最近30年只有7個年份是收跌的，其中1999（-29%）、2001（-12%）、 2008（-43%）和2018年（-10%）下跌幅度較大，1999年和2001年下跌主要系互聯(lián) 網(wǎng)泡沫破滅、帶動美股整體下行，2008年下跌主要系次貸危機(jī)引發(fā)股市暴跌，2018 年美聯(lián)儲加息、中美貿(mào)易摩擦和美國房屋銷售數(shù)據(jù)疲弱等因素。

最近30年（1991到2021年）Carlisle的股價漲幅顯著優(yōu)于市值漲幅（股價漲幅更能 反映投資回報）。與股價漲幅相比，Carlisle2021年末市值接近130億美元，近30年 市值漲幅“僅”為54倍（1991年初市值為2.3億美元），年復(fù)合增長率為13.8%，主 要原因在于公司持續(xù)的分紅與回購（下文有分析）。從驅(qū)動市值增長的因素來看，公 司業(yè)績由1992年（1991年虧損）的0.25億美元增長16倍至2021年的4.22億美元，年 復(fù)合增長率為10.3%，市盈率長期在10-30x之間浮動，2021年末（31.9x）較1991年 初（6.1x）增長約4倍。

我們整理了Carlisle1991-2021年的分紅和回購歷史，1991-2021年，除了1991年利 潤虧損（也是唯一一年虧損），其他29年每年都現(xiàn)金分紅，大部分年份都是在20% 以上，2015年以后公司明顯加大回購比例（2015年之后回購總價值20.59億美元，占 過去30年回購總額的90%以上）；1991-2021年公司累計凈利潤53.16億美元，累計 分紅總額13.41億美元，占凈利潤的25%，累計回購總額22.62億美元，占凈利潤的 43%，過去30年Carlisle將接近7成的凈利潤用來現(xiàn)金分紅和回購，一方面說明公司 盈利能力和盈利“含金量”較好，且充分考慮股東回報，另一方面持續(xù)的分紅和回購 明顯提升了持有者的長期回報。

較高的ROE、充沛的現(xiàn)金流與持續(xù)的業(yè)績增長是公司長期回報高的核心原因。（1） Carlisle1991-2021年平均ROE為14.7%，盡管資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率前期有所下行，但是凈利 率由1991年的1.3%持續(xù)抬升至2021年的8.8%（2010年之前業(yè)務(wù)重心不明確，CCM 以外的業(yè)務(wù)運營效率低下，2010年后逐步抬升），使得公司始終維持較高的ROE水 平。（2）除次貸危機(jī)期間受到市場短期波動影響外，Carlisle經(jīng)營性現(xiàn)金流始終保持 較好的態(tài)勢，凈現(xiàn)比基本圍繞150%上下波動。（3）業(yè)績持續(xù)增長（前面已有數(shù)據(jù) 分析）。

優(yōu)良的長期財務(wù)數(shù)據(jù)背后是美國防水行業(yè)土壤和公司商業(yè)模式支持：（1）美國屋面防水行業(yè)當(dāng)前以屋面翻修需求為主（占比約85%），行業(yè)長期需求保持穩(wěn)定，且行業(yè) 整體以小B渠道（屋面承包商）為主，業(yè)務(wù)現(xiàn)金流情況好；（2）美國屋面防水競爭 格局較好，整體屋面防水市場CR3（GAF、Carlisle、Firestone）接近60%，商業(yè)單 層屋面防水CR2（Carlisle、Firestone）63%，龍頭效應(yīng)（品牌、規(guī)模、渠道）顯著； （3）Carlisle以直銷渠道為主（行業(yè)整體以分銷商渠道為主），渠道粘性強(qiáng)，盈利能 力顯著高于同行，同時公司一直注重通過并購實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同（增加產(chǎn)品類別、占領(lǐng) 空白市場、產(chǎn)業(yè)鏈品類擴(kuò)張），更好更快成長。

此外，從治理結(jié)構(gòu)來看，公司無實際控控制人、機(jī)構(gòu)持股比例高、少數(shù)核心CEO管 理一以貫之。Carlisle股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，截至2021年12月31日，單一股東的持股比例低 于10%，公司前30大股東均為投資銀行、對沖基金等金融機(jī)構(gòu)，其中不乏領(lǐng)航投資 （美國最大的基金公司之一）、貝萊德（全球最大的資產(chǎn)管理公司之一）、伊頓萬斯 資管（美國歷史最悠久的資產(chǎn)管理公司之一）、摩根士丹利（全球最大的國際金融服 務(wù)公司之一）、道富銀行（全球最大的托管銀行和全球最大的資產(chǎn)管理公司之一）等 全球知名投資機(jī)構(gòu)的身影，機(jī)構(gòu)投資者眾多使得公司很重視股東回報。Carlisle無實 際控制人，由CEO負(fù)責(zé)，從1988年到現(xiàn)在共經(jīng)歷了四任CEO，Stephen P. Munn （1988-2001）、Richmond D. McKinnish（2001-2007）、David A. Roberts（2007- 2016）、D. Christian Koch（2016-至今），其中Stephen P. Munn退任CEO后一直 在董事會任職到2015年退休，David A. Roberts退任CEO后一直在董事會任職到 2021年退休，確保了公司管理和戰(zhàn)略的連續(xù)性。

（二）Carlisle 與東方雨虹以及中美兩國防水行業(yè)比較

分析Carlisle和美國防水行業(yè)，最后目的還是為了映射中國。我們從三個層面來比較 分析，以期待更好地發(fā)現(xiàn)中國防水行業(yè)的投資機(jī)會。

首先比較Carlisle與東方雨虹的財務(wù)表現(xiàn)差異。我們選取了三組核心財務(wù)指標(biāo)來綜合 比較：一是盈利能力（ROE和營業(yè)利潤率），二是成長能力（收入增速和營業(yè)利潤 率增速），三是現(xiàn)金流能力（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和凈現(xiàn)比）；選擇2014-2020年7年數(shù) 據(jù)?？梢钥吹?，東方雨虹整體盈利能力和成長能力明顯好于Carlisle（Carlisle的CCM 業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率與東方雨虹相近，但整體ROE受到其他業(yè)務(wù)拖累，弱于東方雨虹）， 而Carlisle的現(xiàn)金流能力明顯好于東方雨虹。

其次，中美兩國防水龍頭有這么明顯的財務(wù)差異和其各自所處的行業(yè)賽道環(huán)境有關(guān)。 通過前面的分析我們可以看到中美兩國防水行業(yè)有明顯差異：

1. 中國防水目前仍以新建需求為主（地產(chǎn)大B占比大），美國防水目前以存量翻修 需求為主（屋面承包商小B占比大）。這種結(jié)構(gòu)差異使得一方面中國防水市場空間大、 周期性強(qiáng)，而美國防水市場空間相對較小、需求較穩(wěn)定；另一方面，大B的行業(yè)屬性 （地產(chǎn)墊資周期較長）使得目前中國防水公司應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)率較低、現(xiàn)金流和回款 欠佳。

2. 中國防水行業(yè)集中度低（2021年CR1/CR3分別約15%/20%），美國防水集中度 高（CR1/CR3分別約23%/56%）；且考慮到中國防水新規(guī)未來出臺，中國防水龍頭 公司成長空間依然很大。根據(jù)中國建筑防水協(xié)會的統(tǒng)計，2021年839家規(guī)上企業(yè)（主 業(yè)營收2000萬以上）的主業(yè)營收之和達(dá)1262億元，考慮到還有眾多中小企業(yè)和非標(biāo) 產(chǎn)品，根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗中性假設(shè)（規(guī)上和規(guī)下約6：4），行業(yè)空間約2000億元。中國防水行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)出臺較晚，但是近幾年不斷出臺新政， 促進(jìn)淘汰落后產(chǎn)能和行業(yè)走向規(guī)范，2019年《建筑和市政工程防水通用規(guī)范》（二 次征求稿）提出地下/屋面/外墻/室內(nèi)工程防水設(shè)計工作年限分別不應(yīng)低于工程結(jié)構(gòu) 設(shè)計工作年限/20年/25年/15年，較現(xiàn)行5年的規(guī)定大幅提高，2022年防水新規(guī)或臨 近落地，加快防水行業(yè)提標(biāo)增量過程。對比美國防水標(biāo)準(zhǔn)，雖然美國沒有明確要求 防水設(shè)計工作年限，但是各州通過立法設(shè)立了較為完善的防水工程質(zhì)保期制度，保 障防水工程在質(zhì)保期之內(nèi)不應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)漏水，主要包含了制造商質(zhì)保期和承包商質(zhì)保 期，商業(yè)屋面制造商的質(zhì)保期一般在10-25年，住宅屋面制造商的質(zhì)保期一般在20- 50年，各公司質(zhì)保年限差異較大，龍頭公司（如Carlisle、GAF）質(zhì)保年限相對更長； 承包商質(zhì)保期平均在10年左右，此類型的保修可以防止安裝過程中的缺陷；通過這 種運作方式的嚴(yán)格執(zhí)行，既提高了制造生產(chǎn)端的產(chǎn)品質(zhì)量，又提高了施工技術(shù)、增 強(qiáng)施工過程的管控。

再次，美國目前防水特點給中國未來防水發(fā)展提供了兩條線索：一是隨著城鎮(zhèn)化逐 漸結(jié)束，中國未來防水需求也將逐步過渡到翻修需求為主導(dǎo)，考慮到以前的建筑工 程防水標(biāo)準(zhǔn)不高、非標(biāo)產(chǎn)品多，未來房屋和工程的屋面/地下防水翻新維修的需求將 很大，而需求結(jié)構(gòu)變化的背后將是渠道的變化，小B渠道在存量市場里將是主要渠道。 我們也看到了國內(nèi)龍頭東方雨虹逐漸聚焦小B渠道戰(zhàn)略變化；東方雨虹2016年起面 向工程渠道代理商推進(jìn)事業(yè)合伙人制度，發(fā)力小B渠道建設(shè)，雨虹與合伙人共同出資 設(shè)立子公司（雨虹持股51%，合伙人持股49%），一方面通過股權(quán)紐帶的關(guān)系，將合 伙人的利益與公司綁定，另一方面引導(dǎo)合伙人進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化施工，促進(jìn)產(chǎn)品體系與口 碑建設(shè)，并為合伙人提供專業(yè)培訓(xùn)、信用支持、優(yōu)惠采購、彈性分紅等幫助，迅速提 升了區(qū)域市場覆蓋率，擴(kuò)大品牌影響力；2018年成立工建集團(tuán)整合直銷+工程渠道， 并劃分為北方、華東、華南三大區(qū)，實行大區(qū)治理；2020年起以北方區(qū)、華東區(qū)、 華南區(qū)三大片區(qū)下轄的各省級一體化公司為載體全面落實一體化經(jīng)營，各區(qū)域一體 化公司聚焦本地市場，通過屬地經(jīng)營管理，加強(qiáng)所屬區(qū)域市場覆蓋率，全面提速小B 渠道戰(zhàn)略。對比Carlisle和東方雨虹渠道建設(shè)的思路，雖然形式和方式上有所不同， 但是兩者都致力于深度綁定承包商（事業(yè)合伙人），在產(chǎn)業(yè)鏈分工細(xì)化的基礎(chǔ)上促 進(jìn)上下游的聯(lián)動。

二是美國防水行業(yè)目前競爭格局“二超一強(qiáng)，集中度很高”的競爭格局，前三家在細(xì) 分市場上布局有差異（商業(yè)屋面和住宅屋面）；中國目前是“一超多強(qiáng)，集中度較 低”的競爭格局，東方雨虹“一超”的地位已經(jīng)很穩(wěn)固，而“多強(qiáng)”競爭激烈，除了 科順股份、凱倫股份以防水為主業(yè)的上市公司以外，眾多消費建材細(xì)分龍頭（石膏 板、涂料、管材等）都已布局進(jìn)入防水行業(yè)，“多強(qiáng)”中未來肯定也將有脫穎而出 者，對于防水細(xì)分市場的精耕細(xì)作、差異化競爭可能是勝出方式。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）